Perspectives de mi-année : Optimisme prudent quant à la poursuite de la croissance

Les marchés boursiers ont atteint des sommets historiques au premier semestre de 2026 dans un contexte de turbulences géopolitiques. Même si la montée de l’inflation et l’instabilité des relations commerciales demeurent préoccupantes, la vigueur des paramètres fondamentaux, portée par les bénéfices des sociétés, permet d’envisager l’avenir avec optimisme. Les membres de l’équipe de gestion des placements d’AGF se sont récemment réunis pour discuter de ce à quoi les investisseurs peuvent s’attendre sur les marchés et dans l’économie au cours des six prochains mois.

Les questions et les réponses qui suivent ont été modifiées aux fins de clarté et de concision.

Quels sont vos principaux constats concernant le premier semestre de 2026?

John Porter (JP) : Le premier semestre a été riche en événements. Il y en a eu pour tous les goûts : un peu de guerre, un peu d’inflation et des marchés boursiers solides.

À mon avis, le fait marquant a été la capacité du marché à faire abstraction de toute l’actualité géopolitique grâce à la vigueur des bénéfices des sociétés. Au bout du compte, les marchés suivent les bénéfices des sociétés, et ceux-ci l’ont emporté au premier semestre malgré l’incertitude mondiale.

Bill DeRoche (BD) : Si vous m’aviez dit qu’une guerre allait éclater et que le détroit d’Ormuz allait être bloqué, je ne me serais pas attendu à ce que les marchés boursiers réagissent de la sorte. J’ai été vraiment surpris.

David Stonehouse (DS) : On peut difficilement nier que les paramètres fondamentaux demeurent solides. Je crois qu’il y a toujours des raisons de s’inquiéter, mais l’ensemble des données accessibles laisse croire qu’une orientation plutôt haussière reste de mise.

Le premier semestre s’est déroulé en deux temps : un choc défavorable et la correction justifiée qui en a découlé, puis un rebond, les paramètres fondamentaux sous-jacents s’étant révélés meilleurs que prévu.

Stephen Way (SW) : Je soulignerais l’importance de l’IA, qui continue de dominer les marchés américains et mondiaux. Les actions japonaises ont, par exemple, affiché de bons résultats, principalement grâce à leur exposition au secteur technologique et aux possibilités offertes par l’IA. Les actions coréennes ont affiché des rendements exceptionnels en raison des prix des puces mémoire. Les dépenses en immobilisations liées à l’IA ont grandement contribué à la croissance économique des États-Unis au premier trimestre.

Regina Chi (RC) : Si l’on se penche maintenant sur les marchés émergents, le premier semestre a été marqué par une nette divergence des rendements. À l’instar de la Corée du Sud, Taïwan a également profité du cycle d’investissement dans l’IA, tandis que les pays d’Amérique latine exportateurs de produits de base ont bénéficié de la hausse des prix du pétrole et des métaux.

En revanche, les marchés importateurs d’énergie, comme l’Inde, ont été pénalisés par les prix élevés du pétrole, et les tensions géopolitiques au Moyen-Orient ont accru l’incertitude dans certaines parties de la région. Malgré ces résultats divergents, les bénéfices des sociétés sont demeurés résilients dans une grande partie de l’univers des marchés émergents, ce qui confirme l’importance de la sélection active des pays et des titres.

Tom Nakamura (TN) : Du côté des taux et des devises, on ne peut faire abstraction de la guerre en Iran. Elle a profondément marqué le premier semestre et continuera probablement d’avoir des répercussions durables, en particulier sur l’inflation et la politique monétaire.

La guerre a complètement bouleversé les attentes du marché quant à l’orientation de la politique fédérale américaine cette année. Janvier a été difficile pour le dollar américain, mais ce bouleversement lui a permis de demeurer une monnaie à portage plus élevé parmi celles des économies développées.

Quelle est votre impression générale de l’économie mondiale et des marchés financiers à l’approche du second semestre?

JP : Bien que le risque d’une hausse de l’inflation soit préoccupant et que le fossé persistant entre les nantis et les démunis demeure une source de tensions politiques, la tendance des bénéfices des sociétés est vigoureuse et ne semble pas près de s’essouffler. Cela constitue une assise solide pour le marché, et je crois que cette tendance se poursuivra au second semestre.

BD : Difficile de ne pas être d’accord, n’est-ce pas? Les prévisions de bénéfices des sociétés ont été révisées à la hausse. Elles sont probablement supérieures de 10 % à ce qu’elles étaient au début de l’année. Je trouve toujours très encourageant de voir le marché porté par la croissance des bénéfices. Nous n’avons pas besoin d’une expansion des ratios pour que le marché termine l’année en hausse.

Cela dit, il y a toujours un risque qui nous guette. À mes yeux, la forte corrélation entre la dynamique boursière et l’ensemble du marché est préoccupante, car un renversement de cette dynamique laisserait présager une correction généralisée. Je ne prédis pas que cela se produira, mais il faut assurément limiter son exposition à ce risque.

L’inflation représente le principal risque, car elle pourrait neutraliser toute croissance des bénéfices.

SW : Il y a lieu de se demander si les marges bénéficiaires peuvent se maintenir à leur niveau actuel. Les estimations pour 2026 dépassent de 75 % la tendance log-linéaire observée depuis 1990.

En dehors des États-Unis, l’Europe demeure quelque peu au point mort. La fermeture du détroit d’Ormuz a pesé sur l’économie européenne en raison de sa dépendance aux importations d’énergie. Le Japon en a également subi les contrecoups, mais s’en est mieux tiré grâce à son exposition au secteur technologique. Ainsi, tandis que l’économie japonaise continue de se normaliser, l’économie européenne dispose encore de peu de moteurs de croissance.

RC : Les perspectives des marchés émergents demeurent favorables, car la baisse des prix du pétrole devrait profiter à de nombreuses économies importatrices nettes d’énergie, ce qui contribuerait à soutenir la croissance et à améliorer la dynamique de l’inflation. Parallèlement, le développement des infrastructures liées à l’IA ne se limite plus aux États-Unis et s’étend aux marchés émergents. La hausse des investissements dans les centres de données, les infrastructures électriques, les semi-conducteurs et la connectivité numérique crée un cycle pluriannuel de dépenses en immobilisations qui devrait soutenir les bénéfices des sociétés dans un plus grand nombre de pays.

TN : Je pense que les économies se portent convenablement, sans plus. Une vulnérabilité subsiste, qu’elle découle d’une inflation persistante ou d’une erreur de politique monétaire.

SW : Il y a aussi tout ce discours sur une bulle de l’IA, n’est-ce pas? L’investissement non résidentiel du secteur privé représente maintenant 14 % de l’économie américaine, contre un sommet de 15 % pendant le cycle d’expansion et de contraction du secteur technologique à la fin des années 1990. Selon la mesure utilisée, nous nous rapprochons de nouveau de ce sommet, voire le dépassons. Il faut que tous les investissements réalisés dans l’IA génèrent des rendements, que ce soit grâce à des gains de productivité ou à une autre forme de monétisation. La volonté du marché de continuer de financer ces investissements dans l’IA est un facteur important à prendre en compte.

DS : C’est justement le point que j’allais soulever. En fin de compte, au fil des cycles, les fluctuations de l’économie sont principalement attribuables à l’investissement. La consommation est généralement plus stable. Ce sont les fluctuations du côté de l’investissement, surtout dans les dépenses en immobilisations des entreprises et, dans une moindre mesure, dans le logement, ainsi que du côté des administrations publiques, qui tendent à dicter le cycle économique. L’indice des surprises économiques Citigroup laisse entendre que le contexte demeure très favorable à cet égard.

À l’avenir, à quels types de mesures et de communications devons-nous nous attendre de la part des banques centrales aux États-Unis et ailleurs?

TN : Moins d’information. Beaucoup moins de prises de parole, ce qui complique les choses. Mais si nous avons raison de penser que l’économie américaine se porte bien, il n’y a pas vraiment de raison d’abaisser les taux. Si la situation en Iran continue de s’améliorer et que les prix de l’énergie demeurent modérés, de sorte que l’inflation reste stable, il n’y aura probablement pas non plus de véritable raison de relever les taux.

DS : La croissance annualisée du PIB nominal avoisine 6 % aux États-Unis. Dans un tel contexte, on ne peut justifier une baisse de taux.

JP : La difficulté, lorsqu’il s’agit d’établir des prévisions, tient au fait qu’il faut savoir ce que fera la Réserve fédérale américaine (la Fed) et pourquoi. Or, personne ne connaîtra probablement ces deux éléments.

Le président de la Réserve fédérale américaine, Kevin Warsh, ne sait pas avec certitude quelles décisions il prendra dans six mois. S’il relève les taux, ce pourrait être parce que l’inflation continue d’échapper à tout contrôle ou que la croissance du PIB nominal s’emballe et dépasse 6 %. S’il abaisse les taux dans six mois, ce pourrait être parce que l’inflation s’atténue ou que le marché du travail se détériore rapidement. Je ne crois tout simplement pas qu’il soit possible de le savoir.

DS : Pour ce qui est des communications, je crois que les préoccupations suscitées par l’abandon du cadrage prospectif sont exagérées. À maintes reprises, la Fed a dû modifier son discours, voire ses décisions de politique monétaire elles-mêmes, lorsque les circonstances ont déjoué ses attentes, car l’avenir est extrêmement difficile à prévoir.

Le cadrage prospectif peut être utile dans des situations extrêmes, comme lorsqu’une banque centrale promet de maintenir les taux à zéro pendant un certain temps après les crises de 2008 et de 2020. Dans les autres situations, son efficacité n’a toutefois pas été notable. Il existe de bonnes raisons de s’attendre à une volatilité accrue des marchés à l’avenir, mais je ne crois pas que l’absence de cadrage prospectif y contribuera. S’il en était autrement, le recours au cadrage prospectif par le passé aurait dû, à lui seul, atténuer la volatilité des marchés. Or, elle est globalement en hausse depuis l’arrivée de Powell à la présidence de la Fed en 2018.

SW : À l’échelle mondiale, je crois que la Banque centrale européenne relèvera probablement ses taux, ce qui serait sans doute une erreur. Je ne crois pas que l’économie en ait besoin.

La Banque du Japon a poursuivi la normalisation de ses taux. Le taux directeur s’établit maintenant à 1 %. Même si la Banque du Japon le relève une fois de plus cette année, comme je m’y attends, les taux réels demeureront négatifs au Japon. Cela n’a eu aucune incidence négative sur le marché boursier jusqu’à présent.

DS : La situation au Canada n’est pas aussi favorable qu’aux États-Unis, mais elle n’est pas aussi mauvaise que les manchettes le laissent croire. Au cours de la présente décennie, le contexte des taux d’intérêt a pesé sur les marchés de l’habitation des deux pays et continue de peser sur le Canada. Le consommateur canadien paraît donc plus fragile.

Le Canada profite toutefois d’une augmentation des dépenses en infrastructures. L’accent est davantage mis sur la défense, les grands projets d’infrastructure et les efforts visant à rattraper notre retard dans certains domaines. Nous avons connu une décennie de sous-investissement et de faible productivité, et le premier ministre Mark Carney semble déterminé à redresser la situation.

Techniquement, la croissance du PIB canadien a été négative au cours des deux derniers trimestres, mais la demande sous-jacente ne l’a pas été. L’investissement des entreprises est solide. Il y a simplement un léger décalage temporel dans certains chiffres globaux du PIB, ce qui ne m’inquiète pas. Nous ne sommes pas en récession, mais la croissance est anémique comparativement à celle des États-Unis.

Quelles répercussions les nouveaux enjeux géopolitiques et ceux qui perdurent devraient-ils avoir sur les marchés et l’économie?

SW : Les marchés ont vraiment fait abstraction de la plus récente crise en Iran. Le prix du pétrole a bondi, mais le marché a voulu faire abstraction de cette flambée, car l’histoire montre qu’il convient généralement de passer outre aux enjeux géopolitiques, à moins qu’ils n’aient une incidence sur notre économie.

Les élections de mi-mandat auront évidemment lieu au second semestre. Les élections présidentielles françaises auront lieu l’an prochain, et elles devraient commencer à alimenter les discussions en Europe dès l’automne. Le Royaume-Uni pourrait avoir un septième premier ministre en 10 ans si Andy Burnham est élu par son parti. Tous ces éléments resteront en toile de fond, mais j’ignore s’ils auront une incidence notable sur les marchés.

JP : Il est presque certain que les États-Unis auront un gouvernement divisé, ce qui est historiquement favorable aux marchés, car les deux camps passeront alors les deux années suivantes à s’affronter plutôt qu’à adopter des projets de loi. Le clivage politique actuel garantit de fait l’inaction.

SW : Les marchés américains ont généralement été plus faibles au deuxième trimestre à l’approche des élections de mi-mandat. Toutefois, à y regarder de plus près, cette tendance historique défavorable a été influencée par quelques replis marqués survenus pour des raisons sans lien avec le cycle électoral. Si l’on exclut ces replis, les données du marché sont plus favorables.

DS : L’autre enjeu géopolitique qui, à mon avis, présente un certain risque et ne retient pas autant l’attention est le commerce. Je crois que ce sera un enjeu clé au second semestre. De nombreuses négociations s’annoncent, et diverses dispositions de plusieurs lois sur le commerce entreront en jeu au cours des prochains mois. Cela pourrait, à la marge, créer quelques remous.

RC : Les marchés émergents résistent de mieux en mieux à la volatilité grâce à la diversification accrue des chaînes d’approvisionnement et au renforcement de leurs moteurs de croissance intérieure. Bien que les négociations commerciales et les conflits régionaux puissent créer de l’incertitude à court terme, ils accélèrent aussi les investissements dans de nouveaux pôles manufacturiers et remodèlent les chaînes d’approvisionnement mondiales, créant ainsi des occasions à long terme.

Y a-t-il des raisons de croire que les principaux indices boursiers de référence ne continueront pas de progresser au cours des prochains mois?

RC : Après un premier semestre aussi vigoureux, il ne serait pas surprenant d’assister à des périodes de consolidation pendant que les investisseurs intègrent les attentes élevées et l’incertitude persistante entourant les politiques publiques.

JP : Parmi les facteurs susceptibles de soutenir la progression des marchés, je pense avant tout à cet enjeu important qu’est l’évolution des bénéfices des sociétés. Comment évolueront les marges d’exploitation aux États-Unis? Peut-on s’attendre à ce qu’elles continuent de progresser, voire à ce que leur progression s’accélère, grâce aux gains de productivité liés à l’IA?

Je suis optimiste de nature, alors je dirais qu’il y a de bonnes chances que cela commence à se produire. Je ne sais pas si cela se produira au second semestre de 2026 ou à un moment donné en 2027, mais je crois que la prochaine phase de croissance des marchés sera portée par l’ampleur des retombées de certaines de ces dépenses liées à l’IA et le moment où celles-ci se matérialiseront.

DS : Je pense que vous avez tout à fait raison au sujet des marges d’exploitation, mais je ne crois pas que ce soit un enjeu pour 2026. Toutefois, je ne crois toujours pas que nous assisterons bientôt à des gains de productivité massifs liés à l’IA. Il faudra probablement attendre quelques trimestres, voire quelques années.

SW : Certains secteurs, comme celui des semi-conducteurs, pourraient faire l’objet de prises de bénéfices après avoir été portés par la dynamique et affiché des rendements exceptionnels au premier semestre.

BD : L’élan se construit au rythme d’un escalier mécanique, mais se perd à la vitesse d’un ascenseur. Nous en sommes au point où il faut commencer à nous en préoccuper.

SW : Le niveau d’effet de levier est également plus élevé sur les marchés. Ce niveau n’est pas préoccupant, mais le dénouement de positions à effet de levier, qu’il s’agisse de FNB à effet de levier ou de financement sur marge, pourrait aussi entraîner de la volatilité. De plus, le marché a historiquement tendance à mettre à l’épreuve tout nouveau gouverneur de la Fed.

DS : La perspective que le marché mette Warsh à l’épreuve ne m’inquiète pas outre mesure. Il connaît bien la Fed, où il a déjà exercé des fonctions, et il a tracé une voie assez claire qui témoigne de sa vigilance et de sa fermeté. Je crois que ces préoccupations sont exagérées.

En fait, pour les cinq derniers présidents de la Fed, en remontant à Volcker en 1979, le rendement de l’indice S&P 500 a varié de moins de 5 %, à la hausse ou à la baisse, au cours des trois premiers mois suivant leur entrée en fonction. La seule exception notable a été le « lundi noir » (krach boursier) du 19 octobre 1987, survenu deux mois après l’entrée en fonction de Greenspan et marqué par une baisse de 25 % en une seule journée. Hormis cet épisode, on n’a observé qu’un seul recul d’environ 10 % au cours des trois premiers mois du mandat d’un nouveau président de la Fed. Il s’est produit lorsque Volcker a relevé les taux de 150 points de base en une seule réunion pour lutter contre l’inflation galopante en 1979.

SW : À l’échelle mondiale, l’écart de valorisation entre les États-Unis et le reste du monde est énorme. Si l’on examine le ratio cours/bénéfice corrigé des variations cycliques, qui compare un indice boursier aux bénéfices des 10 dernières années corrigés de l’inflation, celui-ci s’établit actuellement à 40 fois aux États-Unis, contre 20 fois en Europe. Nous n’avons jamais observé une telle dispersion. Cela montre le degré d’optimisme déjà intégré aux cours des actions américaines et le degré de pessimisme à l’égard des actions européennes.

JP : Je contesterais cette interprétation. Je crois plutôt que cela montre que le marché sous-estime la croissance des bénéfices des sociétés américaines et surestime celle des sociétés européennes, ce qui ne ferait que prolonger une tendance amorcée il y a plus de dix ans.

BD : Nos filtres de modélisation quantitative continuent de faire ressortir l’attrait des marchés émergents. Il pourrait donc aussi valoir la peine de s’y intéresser.

RC : Je suis d’accord. Ils continuent d’offrir des occasions intéressantes grâce à l’amélioration des bénéfices des sociétés, à des valorisations raisonnables par rapport à celles de nombreux marchés développés et à des thèmes de croissance structurelle à long terme qui vont bien au-delà du cycle de marché actuel.

SW : De nombreux titres de divers secteurs ont également été pénalisés parce qu’ils sont considérés comme susceptibles d’être bouleversés par l’IA. Je crois que les investisseurs prêts à approfondir leurs recherches trouveront des occasions ciblées parmi ces titres. Le secteur des logiciels en est un exemple, mais certains exploitants de bourses et certaines valeurs du secteur des biens industriels ont aussi fait l’objet de ventes en raison de ce bouleversement.

Le secteur des soins de santé est une autre piste à explorer au second semestre, dans une optique plus à contre-courant. On pourrait assister à un rebond maintenant qu’une grande partie de l’incertitude à laquelle le secteur faisait face en raison de la politique « Most Favored Nation Drug Pricing » et d’autres initiatives semble derrière nous.

JP : Cette idée me plaît. Dans le même ordre d’idées, j’ajouterais discrètement que les actions de sociétés à petite capitalisation ont repris de la vigueur. Je suis donc plus optimiste quant à la possibilité que la progression du marché boursier américain s’étende aux titres de plus petite capitalisation.

Selon vous, quels segments du marché des titres à revenu fixe devraient contribuer au rendement et lesquels pourraient poser davantage de difficultés?

TN : À l’heure actuelle, les catégories d’actif à revenu fixe hors placements de base, comme les obligations de sociétés à rendement élevé, sont assez attrayantes. En ce qui concerne les marchés émergents, je crois qu’il existe encore des occasions tant du côté des devises que des taux. C’est un facteur de soutien appréciable. Je ne suis pas particulièrement pessimiste à l’égard des obligations d’État des principaux marchés, mais je crois que leur potentiel de hausse est limité.

Je crois néanmoins qu’il existe des occasions ciblées à l’échelle mondiale, car les cycles économiques sont actuellement quelque peu désynchronisés. La pente de la courbe des taux au Japon témoigne des disparités observées sur les marchés de taux à l’échelle mondiale. Les gestionnaires actifs peuvent y trouver des occasions.

DS : En fin de compte, malgré toute cette volatilité, les rendements des obligations souveraines nord-américaines évoluent dans une fourchette depuis environ quatre ans. Plus les rendements demeurent longtemps dans une fourchette qui n’est pas particulièrement large, plus ils sont susceptibles de finir par en sortir dans un sens ou dans l’autre.

Je pense que les obligations de sociétés se portent bien, comme Tom l’a indiqué. Le problème, c’est que les écarts de taux sont serrés et en tiennent déjà compte. Nous estimons que la marge de resserrement des écarts de taux est limitée.

Le degré d’aplatissement de la courbe des taux observé récemment est quelque peu déconcertant, et la première conférence de presse de Warsh n’a fait qu’accentuer cette tendance. Je ne crois pas que la courbe des taux s’inversera, mais je pense que nous demeurons dans un contexte d’inflation structurelle plus élevée que par le passé. Cela devrait entraîner une certaine accentuation de la pente de la courbe des taux. Je ne m’attends pas à un important cycle de resserrement dans le contexte actuel.

Ce n’est pas idéal pour le segment à long terme de la courbe des taux. Néanmoins, au bout du compte, le segment à long terme de la courbe des taux évolue dans une fourchette, ce qui ne pose pas non plus de problème majeur. Un contexte caractérisé par une telle accentuation de la pente de la courbe des taux serait favorable aux actions et à l’économie dans son ensemble.

Comment les principales monnaies devraient-elles évoluer?

TN : Nous avons observé d’importantes fluctuations au premier semestre, tant du dollar américain que de diverses monnaies. Je pense que le dollar américain semble quelque peu surévalué à court terme. Certaines autres monnaies semblent offrir de meilleures perspectives.

La dynamique est favorable sur les marchés émergents, puisque les élections ont ramené au pouvoir des gouvernements plus favorables aux marchés. Après la Hongrie et la Colombie, le Brésil sera le prochain grand rendez-vous électoral plus tard cette année. Tout cela contribue à rétablir la confiance des investisseurs en titres à revenu fixe à l’égard des placements dans les marchés émergents.

En ce qui concerne le dollar canadien, je crois que les marchés ont accordé trop d’importance aux préoccupations commerciales, contrairement au point de vue exprimé plus tôt par David. Si nous aboutissons à un scénario plus favorable, ce qui constituerait mon scénario de base, je crois que le dollar canadien dispose d’une certaine marge de rebond. Je pense que son évolution sera un peu moins mouvementée qu’au premier semestre de 2026.