Théorie monétaire moderne = On n’a rien sans rien

Par: David Stonehouse • le 3 juin 2019

En 1966, Robert Heinlein a écrit Révolte sur la Lune, reconnu comme étant l’un des meilleurs romans de science-fiction de tous les temps. Une part de l’intrigue comprend la fausse notion que la Lune détient des ressources inépuisables que les humains peuvent exploiter. Ce roman a aidé à populariser la phrase TANSTAAFL : There ain’t no such thing as a free lunch (on n’a rien sans rien).

Un autre acronyme qui est récemment devenu populaire est MMT, ou la Théorie monétaire moderne. La doctrine adoptée par une liste croissante de politiciens américains, notamment le candidat à la présidentielle Bernie Sanders, prône que les décideurs peuvent dépenser tout l’argent nécessaire à l’atteinte de leurs objectifs (p. ex. enregistrer des déficits budgétaires) et financer ces dépenses en imprimant de l’argent (p. ex., à l’aide de mesures d’assouplissement quantitatif) tant que le pays a le contrôle indépendant de sa monnaie et de ses politiques monétaires.

À première vue, les adhérents à la MMT pourraient avoir trouvé une façon d’avoir tout sans rien; dans le contexte actuel de grande disparité des revenus et de faiblesse des taux d’intérêt, cette théorie pourrait ainsi continuer de gagner en popularité. En fait, la Théorie monétaire moderne est beaucoup plus complexe, et divers facteurs pourraient la rendre moins prometteuse au fil du temps.

Cela ne veut pas dire que cette théorie n’a pas de points positifs. Pour commencer, le recours aux déficits budgétaires depuis la crise financière a contribué à la croissance du PIB des États-Unis sans trop d’effets négatifs – du moins, jusqu’à présent. Bien que l’idée, selon laquelle les déficits persistants peuvent être avantageux, aille à l’encontre de la sagesse économique traditionnelle, les tenants de la MMT ont été encouragés par les mesures de relance budgétaires et monétaires sans précédent de la dernière décennie, qui ont aidé à alimenter la reprise du pays à la suite de la crise financière, sans causer l’inflation galopante que bon nombre de personnes prévoyaient.

Par conséquent, la Théorie monétaire moderne est, de l’avis de certains, une panacée permettant de financier une société utopique à l’appui de tout, depuis le plein-emploi et le revenu de base universel jusqu’aux soins de santé publics complets et aux initiatives environnementales plus ambitieuses. Certes, les déficits budgétaires peuvent constituer une politique judicieuse dans certaines circonstances. Ils peuvent stimuler l’activité économique moyennant peu de coûts à court terme, et contribuer à éliminer les écarts de production, de même qu’à relancer les économies qui peinent à se redresser à la suite d’une crise financière. Les dépenses peuvent servir à financer des initiatives productives, comme les infrastructures ou l’éducation, et des programmes d’aide sociale, comme les soins de santé.

On pourrait dire que les États-Unis ont déjà utilisé une forme de MMT à quelques reprises au cours de la dernière décennie, lorsque les déficits budgétaires approuvés par le Congrès et les dépenses subséquentes du Trésor américain coïncidaient avec les mesures d’assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale américaine. Certains observateurs remettent en question le besoin d’accroître les dépenses alors qu’on traverse la dixième année d’une expansion économique caractérisée par un taux de chômage qui a atteint un creux de 50 ans. Toutefois, le taux de participation au marché du travail aux États-Unis est toujours inférieur de 4 % à son sommet, le décalage entre les compétences des travailleurs et les postes à pourvoir montre que la formation et l’éducation pourraient réduire le sous-emploi, et il y a un besoin criant de modernisation des infrastructures vieillissantes. Tous ces facteurs donnent à penser que davantage de croissance est possible.

L’exemple le plus probant de politiques assimilables à la MMT se trouve au Japon, où l’« abénomie » soutient explicitement un programme de déficits budgétaires financés en grande partie par les mesures d’assouplissement quantitatif de la Banque du Japon. En résumé, on peut affirmer que la MMT est mise en pratique et donne des résultats, dans une certaine mesure, et qu’elle pourrait être appliquée de façon plus dynamique sans graves conséquences – du moins à court terme.

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Premièrement, on doit faire face au dilemme posé par l’augmentation des paiements d’intérêt au fur et à mesure que les déficits se creusent. Plus les sommes consacrées au service de la dette par les gouvernements sont importantes, moins il y a d’argent disponible pour les autres postes du budget, y compris bon nombre de ceux qui sont chers aux adhérents à la MMT. Ce phénomène s’observe même lorsque les taux sont aussi bas qu’ils le sont aujourd’hui.

Les paiements d’intérêt annuels sur la dette nationale américaine, par exemple, sont plus élevés que 300 milliards de dollars US et devraient tripler à plus de 900 milliards de dollars US au cours de la prochaine décennie, selon le Congressional Budget Office. Ce chiffre représentera jusqu’à 13 % du budget fédéral dans 10 ans, surpassant les dépenses du programme Medicaid et de la défense nationale. Pour résoudre ce problème, les adhérents à la MMT pourraient tout simplement recommander de faire tourner la planche à billets pour couvrir les paiements d’intérêt ou de maintenir les taux d’intérêt à zéro ou près de zéro afin de minimiser ces coûts. Toutefois, ces décisions sont du ressort de la Réserve fédérale.

Deuxièmement, la véritable MMT suppose non seulement l’utilisation des déficits budgétaires, mais la coordination des politiques monétaires et budgétaires. Comme mentionné précédemment, les déficits budgétaires et l’assouplissement quantitatif ont été utilisés simultanément plus tôt cette décennie. Mais ces dernières années, la Réserve fédérale a cessé d’ajouter des actifs à son bilan et, au cours des dix-huit derniers mois, elle a commencé à le réduire au moyen de mesures de resserrement quantitatif. Les adhérents à la MMT soutiennent que la Réserve fédérale peut financer un montant presque illimité de dépenses en achetant des obligations du Trésor émises pour couvrir les paiements d’intérêts. Toutefois, à moins que la Réserve fédérale soit disposée à monétiser la dette, les limites budgétaires imposées par le Congrès et la hausse des coûts d’intérêt continueront de resserrer les dépenses publiques dans d’autres programmes.

La Réserve fédérale défend farouchement son indépendance et il est peu probable qu’elle entreprenne cette monétisation dans des circonstances normales. Elle s’engagera dans cette voie seulement s’il devient évident que l’économie connait de graves difficultés. Il sera très complexe de coordonner le déficit budgétaire du Congrès et la politique d’assouplissement de la Réserve fédérale à long terme, à moins que la Réserve fédérale perde son indépendance. Bien que cette éventualité ne soit pas à exclure comme bon nombre de personnes le croient, si l’on se fie aux divers mécontentements qui grondent au sein du système politique américain (ironiquement, pour différentes raisons), elle demeure néanmoins improbable.

Troisièmement, l’inflation pourrait enfin recommencer à grimper. Bien que les adhérents à la MMT s’appuient sur la stabilité des prix ces dix dernières années, on admet qu’il faudra limiter les dépenses (ou augmenter les impôts) si les prix augmentent trop vigoureusement une fois que la capacité excédentaire de l’économie sera pleinement utilisée. En outre, l’injection massive de nouvel argent dans l’économie pourrait provoquer une importante dépréciation monétaire, ce qui accentuerait l’inflation et entraînerait une diminution du pouvoir d’achat. Selon les partisans de la MMT, cette question n’est pas trop préoccupante dans la situation actuelle. Or, le défi est de savoir quand il sera temps d’appliquer les freins pour contenir l’inflation. L’éventualité de l’inflation est la principale crainte de bon nombre de ceux qui s’opposent à la MMT.

La tendance qu’a l’avidité humaine à ébranler les plans le plus réfléchis est la quatrième conséquence néfaste à laquelle il faut songer. Les politiciens sont reconnus pour succomber à la tentation d’une gratification immédiate au détriment des avantages à long terme. Or, une fois que la boîte de Pandore est ouverte, il est extrêmement difficile de la refermer. Ainsi, le gouvernement pourrait avoir beaucoup de mal à s’affranchir des déficits (et de l’inflation). On n’a qu’à penser à l’introduction de l’impôt sur le revenu au Canada en 1917, décrit à l’époque comme une mesure « temporaire » pour financer des dépenses de guerre, ou aux difficultés auxquelles la Réserve fédérale a fait face pour juguler l’inflation lorsque Paul Volcker était président, de 1979 à 1987.

Un obstacle encore plus fondamental aux dépenses publiques illimitées est la rareté des ressources au sein de l’économie. Les économies modernes ont besoin du secteur public pour fournir les services essentiels que le secteur privé refuse ou est incapable d’offrir ou encore que la société exige de son gouvernement (p. ex. forces armées, parties du système d’éducation, soins de santé, services d’approvisionnement en eau, services d’incendie, etc.). Or, comme nous l’enseignent le principe de la main invisible d’Adam Smith et compte tenu des difficultés que connaissent la plupart des économies centralisées, le secteur public répartit généralement le capital moins efficacement que le secteur privé. Bien que certaines dépenses publiques, comme les infrastructures, puissent être productives, elles servent souvent à financer des programmes qui le sont moins, ce qui pourrait en partie expliquer les raisons pour lesquelles les pays développés dont les gouvernements représentent une grande part du PIB ont tendance à croître plus lentement. En fait, cette contrainte pourrait être l’ultime garde-fou auquel la MMT se butera.

La solution est donc pour les gouvernements d’établir des budgets raisonnables qui accordent la priorité aux occasions productives sans dépenser au-delà des limites de ressources de l’économie. Il semble toujours y avoir une certaine marge permettant des dépenses non inflationnistes supplémentaires aux États-Unis, mais éventuellement le gouvernement atteindra sa limite s’il continue de cumuler d’importants déficits, même s’ils sont financés avec l’appui de la Réserve fédérale. Qu’il s’agisse d’ouvriers pour construire de nouvelles infrastructures ou de médecins et de personnel infirmier pour prodiguer des soins de santé élaborés, la main-d’œuvre sera à un moment donné insuffisante pour mener à bien les projets visés par ces dépenses supplémentaires. En outre, cet argent neuf pourrait servir à des projets non productifs (p. ex., des ponts qui ne mènent nulle part pour donner du travail à des ouvriers en construction excédentaires alors qu’il y a un manque criant de travailleurs spécialisés en science, technologie, ingénierie et mathématiques (STIM).

Au bout du compte, la Théorie monétaire moderne est une remise en question des croyances économiques de longue date qu’on ne peut ignorer, car cette théorie pourrait vraisemblablement être appliquée à plus grande échelle dans les prochaines années. Toutefois, si on a réussi à stimuler l’économie et les marchés financiers américains à coup de déficits gouvernementaux et d’importantes mesures d’assouplissement quantitatif au cours de la dernière décennie, la MMT a ses limites. Si on l’applique sans entraves, elle pourrait entraîner des coûts à long terme (inflation, mauvaise répartition des ressources, productivité atténuée) qui surpassent largement les avantages. On n’a réellement jamais rien sans rien.

David Stonehouse est vice-président principal et chef des investissements nord-américains et spécialisés à Placements AGF inc. Il collabore régulièrement à Perspectives AGF.

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