Perspectives de mi-année : Haut et fort… mais pas très clair

La politique commerciale des États-Unis devrait rester la grande inconnue pour les marchés des capitaux, mais il n’y a pas moins de raisons d’être optimiste quant à la capacité des marchés boursiers mondiaux à atteindre des sommets records au second semestre de 2025. Les membres du Bureau du chef des investissements d’AGF font part ci-après de leurs réflexions sur ce qui attend les investisseurs ce second semestre.

Les questions et les réponses qui suivent ont été modifiées aux fins de clarté et de concision.

Au premier semestre de 2025, la conversation sur les marchés des capitaux a été monopolisée par les droits de douane. Ces derniers continueront-ils à influencer les investisseurs le reste de l’année?

Bill DeRoche (BD) : Selon moi, le président américain, Donald Trump, n’a pas vraiment les mains libres concernant les droits de douane. Les États-Unis ne peuvent pas se permettre une récession au vu de leur situation budgétaire, et ne souhaitent pas que l’inflation grimpe. La probabilité que ces scénarios se concrétisent devrait augmenter, surtout si les droits de douane réciproques finalement mis en œuvre dépassent la surtaxe de base de 10 % actuellement en vigueur alors que l’administration américaine tente de conclure des accords bilatéraux avant sa nouvelle échéance du 1^er août.

Cela dit, ce genre de raisonnement n’a pas empêché M. Trump de continuer à menacer de nombreux pays, comme le Canada, le Brésil, la Corée du Sud et le Japon, de prélèvements beaucoup plus élevés que la surtaxe de base de 10 %. Cela ne l’a pas non plus empêché de continuer à menacer d’imposer d’importants droits de douane à des secteurs comme les produits pharmaceutiques et les semi-conducteurs, ainsi qu’à des produits de base comme le cuivre.

Il reste donc très difficile de naviguer dans ce contexte, et un certain niveau de volatilité accrue semble inévitable tant que les négociations entre les États-Unis et ses partenaires commerciaux se poursuivent et que leurs résultats restent incertains. Cela ne signifie pas pour autant que les marchés boursiers mondiaux se dirigent nécessairement vers un second semestre difficile. Au contraire, comme ils l’ont fait ces derniers mois, je ne serais pas surpris qu’ils continuent de se fier à la théorie « TACO » (« Trump Always Chickens Out », soit M. Trump se dégonfle toujours) et qu’ils s’apprécient encore plus à partir de maintenant.

David Stonehouse (DS) : Le calendrier de négociation d’accords commerciaux avec les pays ciblés par les droits de douane réciproques était déjà impossible à tenir, mais il pourrait ne pas être plus réalisable maintenant que l’échéance a été reportée au début du mois d’août. Il est même fort probable que le processus s’avère long et fastidieux, ce qui est exactement ce que nous avons appris sous la première administration Trump, surtout au vu de ses longs allers-retours avec la Chine à cette époque-là.

Bien sûr, de nouveaux accords-cadres pourraient être conclus dans les prochains jours, mais il faudra probablement des mois avant qu’ils soient finalisés, et l’impact économique pourrait s’en faire sentir pendant une bonne partie du second mandat Trump.

John Christofilos (JC) : Je suis d’accord. Il semble impossible que les grands pays puissent négocier des accords de cette importance pour eux dans les courts délais imposés par l’administration américaine. Il est également évident pour moi que de nombreux pays appliquent une stratégie active consistant à « gérer par atermoiement ».

Rune Sollihaug (RS) : Je pense que M. Trump conclura d’autres accords dans les prochaines semaines, mais, comme M. DeRoche l’a mentionné, la volatilité des marchés liée aux droits de douane ne devrait pas disparaître et les investisseurs devraient se préparer à de nouvelles fluctuations causées par cette incertitude au second semestre de 2025.

DS : Quelle que soit l’issue de la situation, il est peu probable, selon moi, que les droits de douane disparaissent complètement. M. Trump a fait campagne sur ce sujet et y croit fermement. Il a également suffisamment de pouvoir à Washington pour obtenir ce qu’il veut en ce moment. De leur côté, les investisseurs – du moins selon leur position actuelle – semblent lui donner la marge de manœuvre nécessaire pour poursuivre sur cette lancée, tout comme, franchement, les personnes qui ont été interrogées lors de sondages.

Cela dit, il me semble que l’incertitude entourant les droits de douane sur les marchés des capitaux a probablement atteint son sommet en avril, lorsque M. Trump a menacé d’imposer des droits de douane allant jusqu’à 145 % sur les exportations chinoises. Et je crois que la capacité des investisseurs à être choqués devrait rester réduite tant qu’il ne réitère pas ses menaces démesurées.

JC : Les sommets records atteints par plusieurs indices de référence boursiers mondiaux ces derniers jours donnent à penser que les investisseurs se soucient désormais moins de la menace des droits de douane qu’il y a trois mois, et qu’ils se recentrent sur les données économiques fondamentales qui, malgré quelques fluctuations, sont restées relativement optimistes tout au long de l’année.

Cela ne signifie pas que la reprise observée jusqu’à présent a été appréciée de tous. Les investisseurs institutionnels restent frileux – sans doute en partie à cause de l’incertitude persistante entourant les droits de douane. Les investisseurs particuliers, eux, semblent beaucoup plus optimistes et portent en grande partie la hausse des marchés boursiers.

Steve Way (SW) : La décision de reporter au 1^er août la date limite d’application des droits de douane à la plupart des partenaires commerciaux des États-Unis n’est pas surprenante, mais il ne faut pas oublier que le taux tarifaire effectif actuellement appliqué par les États-Unis reste le plus élevé observé depuis plusieurs décennies, et que l’on ne mesure pas encore ses conséquences sur l’inflation.

On pourrait arguer que ce coût supplémentaire peut être partagé entre les fournisseurs, les producteurs et les consommateurs, ce qui pourrait en limiter l’effet global sur les prix. Mais je crains que l’Europe et des pays comme le Japon ne cèdent pas si M. Trump maintient son discours sur la hausse des tarifs douaniers et qu’ils finissent par être poussés à appliquer leurs propres droits de douane en représailles.

Cela augmenterait presque certainement la volatilité et l’incertitude sur les marchés des capitaux. De plus, cela ne ferait qu’alimenter la possibilité d’un environnement de type stagflation aux États-Unis dans les prochains mois, avec une croissance ralentie et une inflation en hausse. Et ce résultat ne serait pas uniquement attribuable à la politique tarifaire des États-Unis. La menace provient aussi de leur politique en matière d’immigration, qui pourrait pousser les salaires à la hausse tout en minant l’économie dans son ensemble.

BD : Si une stagflation se profile à l’horizon, ce serait le pire des scénarios.

DS : M. Way soulève un point important. Même si vous croyez que des droits de douane de 10 % aux États-Unis sont le résultat le plus probable en fin de compte, cela représente toujours le niveau le plus élevé jamais atteint depuis la Grande dépression. Cela va donc probablement freiner l’activité économique mondiale – la question étant de savoir dans quelle mesure.

Aux États-Unis, je peux imaginer que l’inflation augmentera ce trimestre, et que la croissance reculera. Toutefois, je ne suis pas certain que cette dynamique dure longtemps ni qu’elle mène à une période plus inquiétante de réelle stagflation, en partie parce que les droits de douane sont contrebalancés par certains facteurs qui produiraient un environnement plus intéressant à l’approche de cet automne. Par exemple, l’équivalent loyer des propriétaires, une composante clé de l’indice des prix à la consommation (IPC) qui évalue le coût de la possession d’un logement comme si le propriétaire louait son propre logement, montre des signes de ralentissement, ce qui indique une désinflation sur le marché du logement. Et le nouveau mégaprojet de loi budgétaire de Donald Trump (la « Grande et belle loi ») pourrait facilement être un catalyseur de croissance économique à mesure qu’il prendra effet.

Si les droits de douane sont la grande inconnue du second semestre, il en va de même, semble-t-il, pour les conflits géopolitiques en Ukraine et au Moyen-Orient. Quels pourraient être leurs effets sur les marchés des capitaux?

RS : Ce qui m’inquiète le plus, ce serait une nouvelle escalade du conflit qui oppose les États-Unis et Israël à l’Iran. Pour l’instant, du moins, le cessez-le-feu actuel semble tenir, mais il n’en faudra peut-être pas beaucoup pour que les tensions s’intensifient de nouveau.

SW : Si cela se produit, tous les regards, du moins du côté des placements, se tourneraient vers les marchés pétroliers. Si le prix du baril dépasse les 100 $US en raison d’une escalade du conflit, cela aura une incidence générale sur l’économie et sur les marchés des capitaux. Fait intéressant, lorsque les tensions étaient très fortes en juin, le pétrole s’est négocié dans une fourchette relativement raisonnable, entre 65 $US et 75 $US.

DS : Je crois que le pire de ce conflit est passé, mais je me garderais bien de dire qu’il est complètement derrière nous. Même si le cessez-le-feu ne tient pas, l’Iran ne semble pas avoir beaucoup d’options pour faire la guerre aux États-Unis et à Israël. Bloquer le détroit d’Ormuz, par exemple, nuirait autant aux activités de l’Iran en Asie qu’à celles d’autres pays. De plus, le conflit est suffisamment éloigné de l’Amérique du Nord pour qu’il n’enraye probablement pas le moteur des bourses mondiales qu’est l’économie américaine.

SW : Un autre élément à noter, c’est que la politique commerciale de M. Trump, dont nous avons déjà longuement parlé, pourrait être en elle-même un énorme impondérable géopolitique. En effet, les droits de douane sur les semi-conducteurs ou sur les produits pharmaceutiques pourraient assombrir encore davantage les relations entre la Chine et les États-Unis.

DS : Et pour poursuivre sur ce thème, Taïwan pourrait peut-être constituer le grand risque géopolitique qui se cache en arrière-plan. Après tout, les rumeurs d’une invasion inévitable de Taïwan par la Chine représentent non seulement la menace d’une complication directe de la situation entre les grandes superpuissances du monde, mais aussi une bataille potentielle pour la ressource la plus précieuse du XXI^e siècle, compte tenu du rôle central de Taïwan dans la fabrication mondiale de semi-conducteurs.

Pour autant, je ne pense pas que ce scénario concernera l’année 2025. Si un événement géopolitique devait perturber les marchés dans les six prochains mois, je tablerais plutôt sur un événement lié à la guerre en Ukraine ou à la situation au Moyen-Orient.

Passons à la politique monétaire et budgétaire mondiale. Dans quelle mesure pourraient-elles agir sur la seconde moitié de l’année?

DS : En ce qui concerne la Réserve fédérale américaine (Fed), je crois qu’elle baissera son taux directeur au moins une fois, mais peut-être plus en fin d’année, surtout si la croissance aux États-Unis suscite soudainement une forte inquiétude, comme je m’y attends, au cours de ce trimestre.

BD : Une réduction du taux en septembre semble probable, mais les pistes sont peut-être brouillées par les attaques de M. Trump contre l’indépendance de la Fed. Il souhaite manifestement des taux d’intérêt plus bas, car son programme économique – notamment les droits de douane et la « Grande et belle loi » – en dépend. Il ne faut donc pas ignorer ses critiques constantes à l’égard du président de la Fed, M. Powell, ni les rumeurs d’une Fed fantôme dirigée par le secrétaire américain au Trésor, Scott Bessent, même si vous ne croyez pas que la Fed sera influencée par ce bruit de fond.

RS : Je crois que la Fed peut ignorer l’administration Trump et qu’elle le fera.

DS : Je ne crois pas que M. Trump puisse limoger M. Powell. Il n’a pas l’autorité nécessaire et la Cour suprême des États-Unis ne semble pas disposée à le faire, de sorte que le mandat de M. Powell devrait continuer jusqu’en mai 2026, comme prévu.

Cela dit, la manière dont M. Trump se comporte à cet égard est très frustrante. Selon moi, M. Powell (et la Fed en général) continuera d’agir de façon indépendante et de faire ce qui doit être fait en fonction des données analysées. La politique monétaire des États-Unis restera probablement dictée par l’inflation et par l’emploi, qui sont les piliers du double mandat de la Fed.

Il n’en reste pas moins qu’être régulièrement l’objet de tentatives d’intimidation n’aide pas. On peut se demander si cela ne ferait pas hésiter M. Powell à baisser le taux directeur, même s’il décide que c’est opportun, par crainte de donner l’impression qu’il a capitulé. De fait, M. Trump pourrait peut-être obtenir ce qu’il veut plus facilement s’il se contentait de se taire.

SW : La grande question pour moi est : combien de baisses de taux? Si nous évitons une récession, je ne crois pas qu’il y aura de baisses importantes.

DS : De plus, si les taux étaient réduits de manière énergique, comme le souhaitent peut-être M. Trump et la Fed fantôme, cela pourrait entraîner une hausse des coûts de la dette sur le segment à long terme de la courbe des taux. Pourquoi? Parce que le marché pourrait considérer ces baisses de taux comme potentiellement très expansionnistes pour la croissance à long terme, ce qui finirait par forcer la Fed à resserrer sa politique ou à accepter une inflation plus élevée.

Par conséquent, si le gouvernement américain affiche des déficits budgétaires de 6 % à 7 %, les coûts d’emprunt iront de pair. Et c’est le risque qui se pose si la Fed intervient de manière trop énergique dans ce contexte.

SW : Outre la Fed, je surveille la Banque du Japon, qui pourrait être sur le point de relever ses taux, mais cela dépend en grande partie de l’issue de la saga des droits de douane américains.

DS : La Banque centrale européenne pourrait avoir de la marge pour réduire son taux davantage. L’inflation en Europe est acceptable, mais la croissance du PIB demeure anémique. Parallèlement, au Canada, Mark Carney, le nouveau premier ministre, a su faire preuve de vigueur politique jusqu’à présent, et la combinaison de mesures de relance budgétaire et d’un renforcement du commerce interprovincial pourrait permettre à la Banque du Canada de faire une pause pendant un certain temps. Je ne suis pas certain que le marché ait déjà intégré cette possibilité.

SW : Les marchés des capitaux pourraient être plus influencés par la politique budgétaire que par la politique monétaire dans les prochains mois, non seulement au Canada, mais partout dans le monde. Nous avons déjà parlé de la « Grande et belle loi » de M. Trump comme contrepoids potentiel aux droits de douane. En particulier, la prolongation des baisses d’impôt existantes ainsi que certains des éléments de déréglementation intégrés dans le budget devraient être favorables au marché boursier américain. Mais c’est en Europe que se trouve peut-être le delta le plus important en ce qui a trait aux dépenses budgétaires. La fin du frein à la dette de l’Allemagne pourrait à elle seule représenter 550 G$US de nouvelles dépenses.

Quelle est l’incidence potentielle du contexte actuel sur les occasions et les risques de placement dans la seconde moitié de 2025?

JC : Il est possible que l’année 2025 se termine sur une note très positive si la menace des droits de douane s’estompe au second semestre et si l’accent est davantage mis sur certains des catalyseurs potentiels dont nous avons parlé, comme la déréglementation, les baisses d’impôt aux États-Unis et la baisse du taux directeur par la Fed.

SW : Pour l’instant, je préfère surpondérer les marchés boursiers à l’extérieur des États-Unis, car ils ont devancé le marché américain. Cette tendance pourrait ne pas être aussi marquée au second semestre, mais si le dollar américain continue de stagner – en partie pour les raisons que nous avons évoquées – les placements à l’extérieur des États-Unis pourraient en bénéficier.

Plus précisément, je suis optimiste à l’égard des marchés émergents, qui profitent généralement de la dépréciation du dollar américain. L’Europe reste également intéressante selon moi, bien qu’un euro plus fort présente des défis et que ces marchés boursiers aient déjà fortement progressé cette année. Il est donc difficile d’imaginer que ce type de rendement supérieur se poursuive.

De même, nous sommes optimistes à l’égard du Japon, car il pourrait offrir certaines occasions de gains au second semestre, selon l’évolution du contexte macroéconomique. La politique monétaire de ce pays est encore accommodante, les taux réels restant négatifs malgré la possibilité d’une prochaine majoration des taux, et le yen demeure très accessible, ce qui soutient la compétitivité du secteur des exportations. La poursuite des réformes des entreprises devrait également étayer les actions. Ces éléments positifs sont partiellement contrebalancés par la conjoncture politique liée aux élections à venir à la Chambre haute et par l’incertitude tarifaire avec les États-Unis.

Quant au Canada, notre collègue, Mike Archibald, gestionnaire de portefeuille à Placements AGF, a récemment résumé la situation de manière très pertinente en déclarant que la surperformance de l’indice composé S&P/TSX par rapport aux résultats de nombreux indices mondiaux s’explique par les révisions à la hausse des bénéfices et par l’arrivée d’un nouveau gouvernement avec M. Carney, qui semble jusqu’à présent très favorable aux entreprises et habile dans ses négociations avec le président américain.

BD : Même s’il a atteint des sommets records, le marché américain ne semble pas surévalué selon notre modélisation. En revanche, il pourrait ne pas y avoir beaucoup de marge pour d’autres gains cette année.

DS : Le dollar américain est assurément en difficulté, voire universellement haï, mais il est possible que la tendance s’inverse légèrement et qu’il s’apprécie dans le sillage du vote de la « Grande et belle loi » et de la possibilité de craintes pour la croissance au troisième trimestre.

Un ralentissement de l’économie au troisième trimestre serait également favorable aux taux des obligations souveraines, du moins à court terme. Si les perspectives de l’économie américaine s’améliorent ensuite vers la fin de l’année, comme je le crois, les obligations souveraines pourraient ne pas être aussi attrayantes. Il est plutôt probable que les actions se redressent. En outre, si les titres de créance semblent être valorisés assez justement maintenant, ils pourraient devenir plus intéressants si les écarts de taux se creusent en raison de la faiblesse de l’économie ce trimestre, à supposer que la croissance rebondisse à l’automne.

Enfin, il ne fait aucun doute que l’or a affiché des rendements excellents ces derniers temps, mais si le contexte macroéconomique s’améliore, il ne devrait pas s’apprécier beaucoup plus à court terme. À long terme, il reste toutefois bien placé au vu des difficultés budgétaires à l’échelle mondiale.