L’or et le dollar américain : lequel s’appréciera à compter de maintenant?

Par: Ani Markova, MBA, LIFA, CIM, CFA • le 17 septembre 2018 • MARCHÉS

Dans la bataille opposant les valeurs sûres, l’or a perdu aux mains du dollar américain, qui a progressé au cours des derniers mois. Toutefois, un certain nombre de facteurs maintenant en jeu pourraient affaiblir le billet vert et permettre au lingot de reprendre la tête dans les semaines à venir.

En baisse de plus de 10 % après avoir atteint un sommet en avril, l’or continue de faire face à une série d’obstacles et n’a pas bénéficié – comme on s’y serait normalement attendu – de la montée ces derniers mois des tensions commerciales à l’échelle mondiale ainsi que des sanctions économiques imposées par les États-Unis à la Turquie, à l’Iran, à la Corée du Nord et à la Russie. Cet état des choses découle en partie d’un accroissement de la confiance envers l’économie américaine, qui a entraîné une certaine insouciance à l’égard de ces risques géopolitiques évidents. Toutefois, la récente faiblesse de l’or s’explique principalement par les attentes de hausse des taux d’intérêt aux États-Unis et la vigueur du dollar américain.

Après avoir procédé à une récente hausse en juin, la Réserve fédérale américaine (la « Fed ») a fait part de ses intentions de relever les taux d’intérêt quatre fois au total en 2018, au lieu des trois hausses indiquées précédemment. Comme il existe une corrélation négative entre les taux d’intérêt réels et le cours de l’or, le durcissement graduel du ton de la Fed a pesé considérablement sur le lingot. Parallèlement, le dollar américain a continué de s’apprécier, non seulement en raison de la perspective de relèvement des taux, mais également à cause du mouvement vers les valeurs sûres lié au rôle central que joue la Maison-Blanche dans les négociations commerciales avec ses principaux alliés à l’échelle mondiale.

Cette situation a contribué au pessimisme grandissant à l’égard de l’or, comme en témoignent les opérations les plus fréquentes sur les marchés cet été, à savoir les positions acheteur sur le dollar américain et les positions vendeur sur les produits de base et les obligations du Trésor américain. Les spéculateurs ont maintenant pris des positions vendeur extrêmes sur l’or, la totalité de celles-ci ayant atteint des sommets historiques et les positions nettes étant passées en territoire négatif pour la première fois depuis décembre 2001.

Or – Positions nettes non commerciales sur contrats à terme et positions vendeur non commerciales sur contrats à terme

Gold Net
Source : Bloomberg (indice CEI1GNCN et indice CEI1GNCS), au 13 septembre 2018

Bien que cette tendance soit susceptible de se poursuivre à long terme vu le contexte macroéconomique qui prévaut en ce moment, certains indicateurs montrent que le dollar américain pourrait s’affaiblir au cours des prochaines semaines et que de ce fait, l’or pourrait sortir de son marasme actuel.

D’abord, les périodes d’appréciation du billet vert ont tendance à ne pas dépasser plus de six ou sept ans; si ce marché haussier se prolonge, nous entrerons dans la huitième année de progression – du jamais-vu.

Les périodes d’appréciation du dollar américain durent habituellement de 6 à 7 ans

Dollar Bull Market
Source: Ned Davis Research

Ensuite, une corrélation historique existe généralement entre les doubles déficits aux États-Unis – déficit budgétaire et déficit commercial simultanés – et la valeur du dollar américain. Le double déficit américain représente actuellement 6 % du PIB américain et, selon les prévisions du FMI, il devrait passer à plus de 9 % du PIB américain en 2019. Étant donné qu’une monnaie doit généralement s’affaiblir pour rendre les exportations plus intéressantes et résorber le déficit commercial, cette détérioration du double déficit américain pourrait entraîner une dépréciation du dollar américain.

Troisièmement, les divergences économiques que nous avons observées depuis la fin de 2017 entre les États-Unis et d’autres pays se sont atténuées depuis. Cette situation est mise en évidence par l’écart entre l’indice des surprises économiques Citi des États-Unis et celui des pays du G10, qui s’est récemment resserré et est devenu négatif, indiquant que les données économiques publiées ont surpris davantage à la baisse aux États-Unis que dans les autres grandes économies. Il est probable que cette sous-performance exerce une pression supplémentaire sur le dollar américain si l’écart continue de s’élargir à la baisse.

L’écart entre les indices des surprises économiques des États-Unis et des pays du G10 s’est renversé

Gold Net
Source : Bloomberg, indice des surprises économiques Citi, au 13 septembre 2018.

Au-delà de ces obstacles, les récentes remarques du président américain Trump au sujet du dollar pourraient également jouer un rôle dans l’affaiblissement éventuel du billet vert. Dans une entrevue accordée à la mijuillet, M. Trump a enfreint les règles pour exprimer ses préoccupations à l’égard de la vigueur « trop importante » du dollar américain et il a critiqué le rythme du resserrement monétaire mis en œuvre par la Fed, particulièrement face à la Chine, qui permet au yuan de s’affaiblir dans un effort tactique pour combattre les effets négatifs des droits de douane sur la croissance économique. Bien qu’un tel scénario soit improbable, ces commentaires évoquent la possibilité que les États-Unis se tournent vers une politique de change plus interventionniste, comme en 2000 lorsqu’ils se sont associés avec les autres membres du G7 pour donner un nouvel élan à un euro en chute.

Dans une telle éventualité, un affaiblissement du billet vert pourrait favoriser le lingot. En parallèle, les perspectives de reprise de l’or sont appuyées par les données laissant entrevoir qu’une nouvelle baisse cyclique des marchés boursiers pourrait avoir commencé lorsque le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans a atteint son niveau le plus élevé des sept dernières années le 17 mai dernier. Selon Ned Davis Research, cet événement a marqué le début d’une phase de ralentissement économique et depuis, le rendement du marché boursier mondial ressemble à ceux enregistrés avant les baisses cycliques des marchés (au sens donné par Ned Davis) qui se sont produites en 2011 et de 2015 à 2016, mais qui a aussi respectivement donné lieu à des gains pour l’or de 19,3 % et de 3,6 %.

Les élections de mi-mandat aux États-Unis constituent un autre catalyseur susceptible de favoriser une remontée des cours de l’or – particulièrement si elles entraînent une hausse de la volatilité des marchés (voir notre note de janvier 2018) –, tandis que les tendances saisonnières, comme la saison des mariages en Inde qui, par le passé, a dicté une demande plus vigoureuse à l’automne, pourraient rapidement devenir un facteur favorable supplémentaire.

Finalement, dans le contexte actuel, l’or demeure un important outil de couverture des devises, de diversification des portefeuilles et de préservation du patrimoine. À court terme, nous estimons que les cours pourraient augmenter en fonction du potentiel de couverture des positions vendeur. Toutefois, une reprise plus soutenue dépendra surtout de l’affaiblissement du dollar américain, d’un ralentissement de la croissance aux États-Unis et à l’échelle mondiale, et d’une hausse subséquente de la volatilité des marchés au cours prochaines semaines. Comme l’indice S&P 500 se trouve aux derniers stades du plus long marché haussier de l’histoire, il ne s’agit pas de savoir « si », mais plutôt « quand » la tendance du marché s’inversera. C’est à ce moment-là que l’or recommencera à briller et à surpasser le dollar américain.

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