Les conséquences de la TMM version allégée

le 8 décembre 2020 | Par: Andy Kochar et David Stonehouse

Les conséquences de la TMM version allégée

Ce n’est peut-être pas ce à quoi les puristes aspiraient, mais les politiques budgétaires et monétaires très accommodantes qui sont adoptées dans le monde entier rappellent certainement la théorie monétaire moderne (TMM) et les conséquences pourraient être considérables pour les investisseurs.

Lorsque les historiens économiques se pencheront sur la COVID-19 – et nous espérons qu’ils auront cette possibilité plus tôt que tard – ils souligneront sans aucun doute la rapidité et l’ampleur remarquables avec lesquelles les politiques monétaires et budgétaires ont convergé pour combattre l’impact dévastateur de la pandémie. Les banques centrales, y compris la Réserve fédérale américaine (la Fed), ont abaissé les taux d’intérêt à un niveau proche de zéro et ont mis en place une série de programmes de relance extraordinaires. Dans le même temps, les robinets budgétaires ont été largement ouverts. En septembre, selon le Fonds monétaire international (FMI), les gouvernements avaient dépensé près de 12 000 milliards de dollars américains sous forme d’aide directe et de prêts – soit environ 8,5 % du PIB mondial. Et comme les cas de coronavirus réapparaissent dans plusieurs pays développés, les dépenses continueront de grimper.

Des taux nuls? Des dépenses publiques excessives? Des déficits publics en hausse? Et peu d’inquiétude apparente quant à l’augmentation d’une montagne de dettes déjà gigantesque? Dans les grandes lignes, cela ressemble beaucoup à la mise en pratique de la théorie monétaire moderne (TMM). Selon cette théorie autrefois marginale, les gouvernements n’ont pas à se soucier du déficit budgétaire puisqu’ils émettent et contrôlent l’argent – et plus important encore, ils devraient utiliser le déficit budgétaire pour atteindre le plein emploi et un niveau d’inflation acceptable. Avant la pandémie, certains économistes et politiciens « progressistes » avaient commencé à se rallier à la TMM; mais maintenant, toutes les banques centrales et tous les gouvernements semblent adhérer à certains des principes de la TMM pour tenter d’amortir les effets de la pandémie.

Les investisseurs devraient-ils s’en inquiéter? Et quelles pourraient en être les conséquences? À notre avis, la question n’est pas de s’interroger sur le bien-fondé de ces mesures extraordinaires – quand la maison brûle, on ne compte pas les litres d’eau pour éteindre l’incendie. Et, soyons clairs, la TMM n’est pas (encore) largement répandue dans le monde. Il n’y a pas eu d’approbation sans équivoque de la part de la Fed ou d’autres banques centrales; il n’y a pas eu de capitulation explicite de l’indépendance des banques centrales. Jusqu’à présent, nous ne voyons que les aspects les plus pratiques de la TMM mis en application. Dans de nombreuses juridictions, les gouvernements fournissent des « hélicoptères monétaires » – au moyen de paiements directs ou de prêts aux consommateurs et aux sociétés – et soutiennent un certain niveau d’allègement des coûts des hypothèques et des loyers. Pourtant, bien que ces pratiques aient pu être inédites il y a quelques années seulement, rien n’indique que l’économie se dirige vers une véritable remise à zéro séculaire sous la forme, par exemple, d’un allègement généralisé de la dette des consommateurs et des sociétés par les gouvernements.

Appelons donc cela « la TMM version allégée », ce qui ne signifie pas qu’il faut en minimiser l’importance. On pourrait penser que la réponse à la crise financière mondiale a créé un précédent, mais celui-ci est bien faible en comparaison. À l’époque, les banques centrales avaient dû en grande partie assumer le fardeau de la reprise économique; les mesures budgétaires s’étaient concentrées sur la prévention de la défaillance du système financier, ainsi que sur les infrastructures et d’autres programmes qui n’auraient un impact que sur de nombreuses années. De plus, les mesures monétaires n’avaient pas été uniformes à l’échelle mondiale : la Banque centrale européenne avait tardé à adopter des politiques accommodantes – elle était beaucoup plus préoccupée par la dette que par la croissance – et avait d’abord pris des mesures d’austérité, au grand détriment de la reprise. Même lorsque les banques centrales avaient mis davantage de moyens en œuvre, par exemple aux États-Unis et au Japon, leurs efforts n’avaient abouti qu’à une décennie d’après-crise marquée par une croissance économique médiocre et des craintes persistantes de déflation.

Cette fois-ci, la dynamique est différente. Les gouvernements injectent des liquidités directement et immédiatement dans l’économie. Les mesures budgétaires et monétaires sont coordonnées à un degré jamais vu depuis la Seconde Guerre mondiale, et l’ampleur des mesures budgétaires éclipse les efforts fournis il y a une décennie. Aujourd’hui, les banques centrales et les gouvernements du monde entier agissent de concert pour stimuler l’économie.

 

MMT Stats

Source : Estimations d'AGF, d'après des données de Bloomberg.

 

L’impact sur la dette publique et sur les bilans des banques centrales est évident. Aux États-Unis, le déficit budgétaire pour 2020 devrait atteindre 15 % du produit intérieur brut, selon le Congressional Budget Office des États-Unis. Ce niveau dépasse celui enregistré au plus fort de la crise financière mondiale et il s’agit de la proportion la plus élevée depuis la Seconde Guerre mondiale. L’agrégat M2 (une mesure de la masse monétaire qui comprend les liquidités, les dépôts par chèque et la quasi-monnaie facilement convertible) a augmenté de plus de 24 % depuis le début de l’année, selon la Banque de la Réserve fédérale de Saint-Louis – ce qui donne une idée de la quantité d’argent qui est injectée dans le système. Du côté de la demande, la Fed maintient les rendements bas grâce à un assouplissement quantitatif; d’ici la fin de 2021 (d’après des recherches effectuées par AGF à l’aide de données de Bloomberg), on estime qu’elle détiendra 27 % du marché des obligations d’État américaines. Étonnamment, les chiffres sont encore plus élevés au Canada, où le déficit budgétaire pour 2020 approche les 20 % et où la Banque du Canada détiendra plus de 50 % du marché des obligations d’État canadiennes d’ici la fin de 2021, au rythme actuel des achats.

Pour les investisseurs, cela peut sembler désastreux, car cette situation soulève la perspective d’une inflation galopante et d’une forte dévaluation du dollar américain. Ces scénarios semblent toutefois peu probables, tout du moins à court et à moyen terme. En 2021, selon nous, le billet vert évoluera de façon restreinte, bien qu’avec une tendance à la baisse, car tout revers qu’il essuiera en raison de l’application de la TMM version allégée sera contrebalancé par une croissance économique plus forte. En ce qui concerne l’inflation, nous prévoyons une certaine inflation cyclique (et un marché obligataire baissier cyclique) dans le courant de l’année prochaine, à mesure que l’économie et les prix des matières premières se redresseront après les creux extrêmes de 2020. Les rendements obligataires devraient grimper et la courbe devrait s’accentuer – une évolution que la Fed devrait saluer, car elle pourra peut-être enfin dire au revoir à la désinflation, sa bête noire, du moins pour un temps.

Toutefois, il ne semble guère justifié de redouter une inflation galopante ni, d’ailleurs, d’anticiper une croissance économique débridée pour les années à venir. Les problématiques séculaires – le vieillissement de la population, les tendances technologiques et les niveaux d’endettement massifs – semblent susceptibles de supprimer ces deux phénomènes, même si une application plus complète de la TMM venait à être mise en œuvre. Et ce que nous avons constaté jusqu’à présent quant à la TMM pourrait ne pas mener à quelque chose de plus extrême; la dynamique actuelle de la politique monétaire et budgétaire pourrait être une sorte de machine en mouvement perpétuel qui finance simplement de plus en plus de dépenses. Les marchés boursiers semblent être devenus assez à l’aise avec cette idée.

Et pourtant, le monde n’est pas statique, comme cette année l’a amplement démontré. Des chocs systémiques se produisent, et apparemment à une fréquence croissante. Un autre choc sur les marchés financiers pourrait bien pousser les responsables des politiques économiques à aller plus loin sur la voie de la TMM, peut-être pour adopter des mesures telles que le contrôle de la courbe des taux d’intérêt (le Japon s’est déjà engagé dans cette voie.) De façon plus générale, il est difficile d’imaginer que les taux d’intérêt puissent baisser éternellement. Des taux nominaux négatifs ne constituent pas une option viable. À un certain moment, si la dette du système économique continue de s’alourdir, les marchés pourraient forcer la main des banques centrales. Il n’y a pas beaucoup de moyens d’assainir la dette, et deux d’entre eux (défaut de paiement et austérité) risquent d’être soit désagréables, soit inefficaces. Il reste donc à sortir l’économie de la dette en la gonflant.

Le danger est double. Premièrement, lorsqu’ils apportent des changements importants, les responsables des politiques monétaires tendent à dépasser leur objectif. En cas d’hyperinflation, les partisans de la TMM affirment que la solution consiste simplement à fermer les robinets budgétaires. Mais cette mesure présente un autre danger : les politiciens disposeront alors d’un pouvoir économique plus important. Seront-ils en mesure de revenir à une politique plus économe lorsqu’ils se heurteront aux garde-fous pour contenir l’inflation? Leur bilan n’est pas encourageant.

Heureusement, il ne s’agit là que de spéculations – et de préoccupations futures. Mais ce jour pourrait bien arriver. Si la crise financière mondiale a révélé la voie vers la théorie monétaire moderne, la pandémie de la COVID-19 l’a pavée. Jusqu’où les responsables des politiques économiques oseront-ils ou devront-ils aller?

 

Andy Kochar

Andy Kochar

CFA®
Vice-président, gestionnaire de portefeuille et chef des titres de crédit mondiaux, Placements AGF Inc.
David Stonehouse

David Stonehouse

MBA, CFA®
Vice-président principal et chef des investissements nord-américains et spécialisés, Placements AGF Inc.

Vice-président, gestionnaire de portefeuille et chef des titres de crédit mondiaux

Andy Kochar est le membre principal de l’équipe des titres à revenu fixe AGF, en plus d’être chef des titres de crédit en ce qui concerne les marchés mondiaux. Il est chargé de la recherche et de la répartition des risques de crédit, et a pour cela recours à une approche multicatégorie dans tous les portefeuilles de titres à revenu fixe d’AGF.

Avant d’occuper ce poste, il a été gestionnaire de portefeuille adjoint, chargé des portefeuilles axés sur les titres de créance d’AGF, de 2013 à 2018. Auparavant, il a été analyste de placements spécialisé en recherche sur le crédit pour la société Acuity Investment Management, dont AGF a fait l’acquisition en 2011.

Andy Kochar a obtenu un baccalauréat en économie (avec distinction) de l’Université York. Il est analyste financier agréé (CFA®) et membre de la CFA Society Toronto.

Vice-président principal et chef des investissements nord-américains et spécialisés

David Stonehouse supervise les équipes des investissements nord-américains et spécialisés d’AGF, tout en continuant de veiller à la gestion directe de portefeuilles dans le cadre de ses mandats actuels.

En s’appuyant sur plus de vingt ans d’expérience dans la gestion de mandats équilibrés et de titres à revenu fixe, il a recours à un processus d’investissement rigoureux conjuguant une méthode d’analyse descendante quant à la duration et à la répartition de l’actif, de même qu’une approche ascendante pour la sélection de titres.

David Stonehouse est membre du Bureau du chef des investissements – une nouvelle structure au sein de l’équipe de gestion des investissements d’AGF. Ce volet de leadership vise à encourager et à renforcer la collaboration et la responsabilisation active dans toute l’équipe de gestion des investissements et dans l’ensemble de la société.

Il est titulaire d’un baccalauréat en sciences appliquées de l’Université Queen’s et d’un MBA en finance et comptabilité de l’Université McMaster, en plus d’être analyste financier agréé (CFA®).

Les points de vue exprimés dans cet article sont ceux des auteurs et ne représentent pas nécessairement les opinions d’AGF, de ses filiales et de toutes ses sociétés affiliées, et ne peuvent être associés à aucun fonds ni à aucune stratégie d’investissement.

Les commentaires que renferme le présent document sont fournis à titre de renseignements d’ordre général et sont fondés sur de l’information disponible au 8 décembre 2020. Ils ne devraient pas être considérés comme des conseils en matière de placement, une offre ou une sollicitation d’achat ou de vente de valeurs mobilières. Nous avons pris les mesures nécessaires pour nous assurer de l’exactitude de ces commentaires au moment de leur publication, mais cette exactitude n’est pas garantie. Nous invitons les investisseurs à consulter un professionnel des placements.

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