Et si l’inflation persistait – ou la stagflation s’installait?

le 6 décembre 2021 | Par: Dillon Culhane, Richard Fisher, Angela Rhoden, Stephen Duench et Abhishek Ashok

Et si l’inflation persistait – ou la stagflation s’installait?

Des membres de l’équipe de gestion de placements d’AGF échangent au sujet des occasions et des risques que la hausse des prix en période de croissance économique – ou de stagnation – pourrait présenter à leurs secteurs respectifs.

 


 

ÉNERGIE ET SERVICES AUX COLLECTIVITÉS

Transmettre les coûts plus élevés

Dillon Culhane
L’inflation touche les secteurs de l’énergie, des services aux collectivités et de l’électricité de diverses façons, selon le genre d’activité, mais les investisseurs avisés devraient trouver des occasions dans tous les secteurs.

Les producteurs de pétrole et de gaz profitent habituellement de la hausse des prix de l’énergie puisque leurs revenus supérieurs compensent largement les augmentations inflationnistes des coûts de la main-d’œuvre, des matériaux et du carburant. Les producteurs les mieux positionnés tendent à être plus efficients et à posséder des contrats de service verrouillés ou des taux de déclin faibles relativement à la production, pour les aider à réduire le réinvestissement en capital.

En revanche, les sociétés de services écoénergétiques ne s’en sortent pas aussi bien, leurs pouvoirs de fixation des prix se limitant à la transmission des coûts plus élevés aux clients, en raison de la rigueur en matière d’investissement de la part des producteurs et de l’excédent de capacité d’équipements tels que les appareils de forage. Si l’inflation persiste, les sociétés de services qui exercent leurs activités dans les secteurs où les barrières à l’entrée sont élevées, où les concurrents sont disciplinés, où les équipements de rechange sont limités et où le pouvoir de fixation des prix est soutenu, tireront parti de la situation.

Les secteurs des services aux collectivités et de l’électricité possèdent leur évolution propre face à une inflation galopante. Les sociétés réglementées de services aux collectivités devraient relativement bien tenir le cap, car elles peuvent faire passer les coûts plus élevés aux clients en majorant leurs tarifs, et elles bénéficient du potentiel à long terme de taux de rendement réglementés supérieurs.

L’incidence sur les producteurs d’énergie non réglementés ainsi que sur les promoteurs de projets renouvelables sera plus marquée. Bien que la plupart des grands promoteurs n’aient pas encore été autrement touchés par l’inflation, les petites sociétés sont plus vulnérables en raison de leur taille réduite, de leurs coûts de financement plus élevés, de leur pouvoir de négociation moindre auprès des fournisseurs et de l’obtention plus difficile de clients à long terme. Bon nombre des fournisseurs d’équipements (panneaux solaires, éoliennes, batteries) ont été durement touchés par la hausse des coûts des intrants, comme l’acier et le transport.

Ces prospectives supposent que l’inflation poursuit sa hausse et que la croissance économique demeure solide. Si la croissance ralentit et que la stagflation devient une menace, la demande d’énergie pourrait chuter et exercer des pressions à la baisse sur ces prix. Néanmoins, ce scénario pourrait ne pas être préoccupant étant donné qu’une grande partie de la demande d’énergie est inélastique (électricité, chauffage, produits pétrochimiques), tandis que les sous-secteurs plus élastiques comme les déplacements quotidiens et le transport aérien ont beaucoup reculé au cours des deux dernières années et semblent vouloir se redresser, tant que la pandémie n’empire pas.

La stagflation ne devrait également avoir que peu d’incidence sur les services aux collectivités, vu que les modèles d’entreprise de faible croissance des sociétés dans ce secteur permettent à celles-ci de toucher des rendements réglementés sur le capital dépensé dans des sous-secteurs tels que la modernisation des réseaux, le remplacement d’installations, la protection accrue contre les tempêtes et la décarbonisation.

La tendance à long terme quant à la décarbonisation à l’échelle mondiale alimente la forte croissance du sous-secteur des énergies renouvelables, dissociant quelque peu ce dernier de tout ralentissement de la croissance économique.

 


 

FINANCE

Établir le niveau

Richard Fisher
Les titres du secteur de la finance comptent parmi les titres les plus rentables au cours de la dernière année et devraient tirer parti d’un environnement de hausse des prix et des salaires. L’évolution des taux d’intérêt pourrait déterminer l’ampleur et la durée de ce mouvement.

En règle générale, les titres de sociétés financières possédant des bilans avec des actifs sensibles réagissent favorablement à l’anticipation des majorations de taux et des décisions prises par de nombreuses banques centrales, relativement à de telles politiques.

Les compagnies d’assurance vie, par exemple, prospèrent quand les taux sont plus élevés – ou, d’un point de vue plus technique, lorsqu’il y a accentuation de la courbe de rendement – car les polices qu’elles vendent nécessitent un certain niveau de réserves, pour les réclamations futures, établi selon un taux d’intérêt implicite. Si les taux d’intérêt augmentent, la valeur des réserves requises diminue, en raison d’un taux de capitalisation plus élevé, et la différence, entre le montant nécessaire avant la hausse du taux et celui après cette mesure, peut être passée en bénéfices.

Du côté des banques, l’impact de taux plus élevés diffère légèrement, mais s’avère habituellement positif, jusqu’à un certain point. Pourquoi? Lorsqu’une banque centrale commence à majorer son taux de référence, les marges des banques s’agrandissent, car les prêts à taux variable sont immédiatement réévalués à la hausse, tandis que les taux offerts relativement aux dépôts ne réagissent pas aussi rapidement – étant à peine relevés lors des deux premières hausses de taux. Par conséquent, l’écart entre les actifs (c.-à-d. les prêts) et les passifs (c.-à-d. les dépôts) des banques s’élargit et les bénéfices augmentent, entraînant une hausse des évaluations. Un fait peut-être encore plus important à souligner : pendant le cycle actuel, les banques pourraient retarder le redressement de leurs taux d’intérêt créditeur, étant donné que le système regorge de dépôts provenant de divers programmes d’aide liés à la pandémie, ce qui prolongerait la période d’accroissement des marges.

Mais cette relation a toujours été tributaire du niveau absolu des taux d’intérêt et peut fonctionner en sens inverse si les taux montent. Par exemple, l’évaluation de l’indice S&P/TSX – Banques affiche une corrélation positive avec le rendement d’une obligation du gouvernement du Canada à 10 ans quand le rendement est inférieur à 4 %, mais cette corrélation devient négative lorsque le rendement dépasse ce seuil, selon des recherches effectuées par BMO Marchés des capitaux. Il n’est donc pas surprenant qu’il s’agisse également du niveau historique à partir duquel des taux d’intérêt plus élevés freinent la croissance économique.

Évaluations – banques canadiennes c. rendements d’une obligation canadienne

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Source : BMO Marchés des capitaux. Chaque point dans le graphique représente le ratio prévisionnel cours/bénéfices de l’indice S&P/TSX – Banques depuis 1984. Le dernier point de données est au 15 novembre 2021.

En d’autres mots, l’inflation devrait rester un catalyseur pour les banques – et les titres financiers dans leur ensemble – jusqu’à ce que des taux de plus en plus élevés pour lutter contre la flambée des prix provoquent un ralentissement ou une contraction de l’activité économique. Étant donné que les taux actuels de la Réserve fédérale américaine se situent dans une fourchette de 0 à 0,25 % et que le taux du financement à un jour de la Banque du Canada s’établit à 0,25 %, ce point de bascule pourrait être encore loin.

 


 

BIENS INDUSTRIELS

La réponse : automatisation

Angela Rhoden
Les sociétés industrielles ont connu des pressions croissantes à l’égard de leurs coûts au cours des derniers mois, car elles tendent à être exposées à la hausse des prix des produits de base, à la montée des salaires et aux contraintes de la chaîne d’approvisionnement. Si l’inflation persiste en 2022, les marges risquent de subir des pressions et les bénéfices de suivre une tendance à la baisse.

Dans une telle conjoncture, le pouvoir de fixation des prix est essentiel pour les sociétés. En transmettant les coûts plus élevés, soit immédiatement, soit sur une période de trois à six mois, elles sont plus susceptibles de protéger leur rentabilité. Les sociétés qui sont peu exposées aux prix des produits de base ou qui peuvent réaliser des économies de coûts devraient relativement mieux tirer leur épingle du jeu, au sein du secteur des biens industriels. Synonyme de qualité, ces sociétés ont par le passé accru leurs marges et occupé le peloton de tête de divers sous-secteurs, y compris ceux des composants et équipements électriques, de la machinerie industrielle, des produits de construction, des services de recherche et de conseil et des conglomérats industriels.

Une inflation persistante pourrait également soutenir les tendances de dépenses relatives à l’automatisation, donnant un élan de croissance à certaines sociétés industrielles. Aux États-Unis, les salaires dans le secteur manufacturier augmentent au rythme le plus rapide depuis 1982, et le nombre de postes non pourvus a atteint le niveau le plus élevé des 20 dernières années, selon des recherches de la Bank of America Merrill Lynch. D’un point de vue historique, la réaction des sociétés à l’égard de l’inflation des salaires et de la pénurie de main-d’œuvre consiste en des dépenses accrues en fait d’automatisation afin de réduire les coûts et d’accroître la productivité. Plusieurs fournisseurs d’équipements ou de logiciels d’automatisation industrielle et d’entrepôt au sein du secteur devraient pouvoir tirer parti d’investissements supérieurs dans l’automatisation.

Si la croissance économique ralentit ou s’interrompt dans une conjoncture d’inflation persistante, les « gagnants à long terme » qui prennent part à des tendances telles que l’électrification et l’automatisation devraient s’en sortir relativement bien. Cela dit, les marchés n’ont pas traversé de période de stagflation classique depuis des décennies, et de nombreuses sociétés du complexe industriel d’aujourd’hui n’existaient pas sous leur forme actuelle à l’époque. Cependant, les indices des directeurs d’achats du secteur de la fabrication ont reculé sur plusieurs courtes périodes aux États-Unis, et ce, alors que les pressions inflationnistes augmentaient.

Les titres défensifs pourraient également bien se comporter dans un tel environnement, tout comme les sociétés industrielles sensibles au pétrole, y compris celles de machinerie qui vendent de l’équipement aux sociétés minières, pétrolières et gazières ou celles de biens d’équipement qui offrent des logiciels d’automatisation au complexe pétrolier. Les fabricants d’équipements agricoles devraient également être rentables, car les bilans des exploitations agricoles s’améliorent, appuyant ainsi la demande d’équipements.

Bref, dans ce contexte incertain, nous privilégions les sociétés de qualité, dotées d’un pouvoir de fixation des prix, d’une participation favorable aux marchés finaux et d’équipes de direction de premier plan, en mesure de surmonter certains obstacles structurels au moyen d’une solide exécution.

 


 

Que dire de la relation entre les facteurs et l’inflation?

Stephen Duench et Abhishek Ashok
Si l’inflation touche différemment certains secteurs de I’économie, il en va de même pour les facteurs. Selon nos recherches, lorsque l’économie continue de croître et que les rendements des obligations à court et à long termes augmentent, le facteur Valeur est généralement privilégié par la hausse des prix. Mais cela n’est pas le cas en période de stagflation. En fait, ce facteur – ainsi que divers sous-facteurs connexes – figure parmi les moins lucratifs lorsque les prix montent et que la croissance économique s’essouffle, entraînant une baisse des rendements à long terme.

Bien sûr, il ne s’agit pas du seul facteur qui soit influencé par l’inflation et la croissance économique. Les titres à bêta élevé, par exemple, tendent à mieux se comporter que ceux à faible volatilité en période d’activité économique vigoureuse et inflationniste, mais leurs rendements sont médiocres lors d’une stagflation. Qui plus est, les facteurs Croissance et Qualité sont peu touchés par l’un ou l’autre de ces contextes; tandis qu’ils enregistrent leurs meilleurs rendements relatifs quand les prix augmentent et que la croissance faiblit.

Indice S&P 500 : Rendement des facteurs dans un contexte inflationniste

Facteurs Sous-facteurs Inflation (avec croissance) Stagflation
Croissance Croissance prospective -0,1 0,4
Croissance du revenu 0,0 0,2
Croissance des bénéfices 0,0 0,1
Valeur Évaluation approfondie 0,4 -0,5
Valeur cyclique 0,4 -0,4
Valeur du revenu 0,2 -0,3
Valeur de qualité 0,2 -0,2
Qualité Marges importantes -0,1 0,1
Productivité du capital -0,1 0,3
Faible effet de levier 0,1 -0,1
Rentabilité -0,1 0,2
Stabilité des bénéfices -0,3 0,2
Solidité des bilans 0,3 -0,2
Risque Faible volatilité -0,8 0,6
Bêta élevé 0,9 -0,7
Source : Placements AGF Inc., avec des données de FactSet mesurant les rendements relatifs moyens mobiles sur trois mois. Les périodes « d’inflation et de croissance » constituent tout mouvement à la hausse, d’une semaine sur l’autre, des rendements d’un bon du Trésor américain à court et à long termes depuis 2000. Les périodes de stagflation sont mesurées en fonction des mouvements à la hausse, d’une semaine sur l’autre, des rendements d’un bon du Trésor américain à court terme qui coïncident avec ceux à la baisse d’un bon du Trésor américain à long terme.
Dillon Culhane
Dillon Culhane, CFA®, CPA, CA
Analyste des actions
Placements AGF Inc.
Richard Fisher
Richard Fisher, M.A. (Econ.)
Cochef, Recherche sur les actions, et analyste des actions
Placements AGF Inc.
Angela Rhoden
Angela Rhoden, MBA, CFA®
Analyste des actions mondiales
Placements AGF Inc.
Stephen Duench
Stephen Duench, CFA®
Vice-président et gestionnaire de portefeuille
Placements AGF Inc.
Abhishek Ashok
Abhishek Ashok, M.A., MFE, CFA®
Analyste
Placements AGF Inc.
Analyste des actions

Dillon Culhane est analyste des actions au sein de l’équipe des actions nord-américaines AGF. À ce titre, il s’occupe du secteur de l’énergie, plus particulièrement les sociétés pétrolières et gazières, de même que de celui des services aux collectivités.

Avant de se joindre à AGF, M. Culhane était analyste adjoint chargé de la recherche sur les actions dans le secteur de l’énergie, à RBC Marché des capitaux. Auparavant, il a également été associé principal à Deloitte & Touche LLP.

M. Culhane est titulaire d’un baccalauréat en commerce de l’Université Queen’s, en plus d’être comptable agréé (CPA) et analyste financier agréé (CFA®).

CFA® (Chartered Financial Analyst®) est une marque de commerce du CFA Institute.

Cochef, Recherche sur les actions, et analyste des actions

Richard Fisher est cochef de la recherche au sein de l’équipe de recherche sur les actions, en plus d’être responsable de la recherche fondamentale dans les secteurs de la finance et de l’immobilier en Amérique du Nord. Il travaille en étroite collaboration avec les gestionnaires de portefeuille d’AGF en leur livrant des analyses et des recommandations sur les aspects qualitatif et quantitatif. Il soutient l’équipe de recherche sur les actions en visitant des sociétés et en fournissant de la documentation portant sur les résultats de ses recherches.

Avant de se joindre à l’équipe de recherche sur les actions nord-américaines, il a occupé plusieurs postes au sein des ventes au détail d’AGF. Dernièrement, il a été vice-président régional, après avoir exercé des fonctions aux responsabilités croissantes depuis son entrée à AGF, en 1996.

M. Fischer est titulaire d’un baccalauréat spécialisé de l’Université York et d’une maîtrise en économie de l’Université de Waterloo.

Analyste des actions mondiales

Angela Rhoden est analyste des actions mondiales dans le secteur des biens industriels. Elle suivait auparavant une approche généraliste dans le cadre de laquelle elle couvrait plusieurs secteurs, et elle a été directrice au sein du Groupe de spécialistes des portefeuilles, où elle s’occupait surtout des actions mondiales.

Avant de se joindre à AGF, Mme Rhoden a travaillé pendant cinq ans dans le domaine de la recherche sur les actions à Clarus Securities et à Northland Capital Partners. Ses fonctions consistaient à effectuer des recherches et des analyses fondamentales visant des sociétés de plusieurs secteurs, y compris ceux des matériels et des biens industriels. Elle a également travaillé à la Banque de Montréal, dans le groupe chargé du financement et des services bancaires destinés aux entreprises, où elle évaluait le risque associé au crédit de sociétés et présentait des recommandations à ce sujet au groupe d’évaluation du risque.

Angela Rhoden est analyste financière agréée (CFA®) et titulaire d’un MBA en finance de la Schulich School of Business.

CFA® (Chartered Financial Analyst®) est une marque de commerce du CFA Institute.

Vice-président et gestionnaire de portefeuille

À titre de vice-président et gestionnaire de portefeuille, Stephen Duench apporte une contribution essentielle à AGFiQ, la plateforme d’investissement quantitatif d’AGF. L’équipe d’AGFiQ applique une démarche fondée sur la conviction que les résultats d’investissement peuvent être améliorés par l’évaluation et le ciblage des facteurs qui influencent les rendements des marchés.

M. Duench est le principal gestionnaire de portefeuille du Fonds de revenu de dividendes AGFiQ et du Fonds de revenu de dividendes nord-américains AGFiQ. Il joue également un rôle central dans la création et le soutien des outils de gestion de portefeuille, des analyses et des applications d’AGFiQ, aussi bien pour les mandats canadiens que mondiaux.

Il a commencé sa carrière à AGF en se joignant à l’équipe de Gestion de placements Highstreet*. M. Duench est titulaire d’un baccalauréat spécialisé en mathématiques financières de l’Université Wilfred Laurier, en plus d’être analyste financier agréé (CFA®).

* Gestion de placements Highstreet est une filiale en propriété exclusive de Placements AGF Inc.

Analyste

À titre d’analyste, Abhishek Ashok est chargé de mettre au point des outils d’investissement quantitatif et d’en interpréter les résultats, afin de perfectionner le processus de gestion des investissements, de rédiger des textes devant figurer dans des présentations de même que des commentaires, et d’aider à la gestion et au traitement des données dans le cadre d’AGFiQ, la plateforme d’investissement quantitatif d’AGF.

Il a commencé sa carrière à AGF en se joignant à l’équipe de Gestion de placements Highstreet*. Il a depuis gagné en responsabilités et a joué un rôle de plus en plus important au sein de l’équipe d’investissement.

Analyste financier agréé (CFA®), M. Ashok est titulaire d’une maîtrise en économie financière de l’Université Western Ontario, d’une maîtrise en économie de l’Université York ainsi que d’un baccalauréat en économie et en gestion de l’Université Purdue.

* Gestion de placements Highstreet est une filiale en propriété exclusive de Placements AGF Inc.

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